Niemand wird Ihnen Ihre Aktien abkaufen

• Selbst wenn ein SpaceX-IPO und Börsengänge von OpenAI/Anthropic große Liquidität schaffen, dürften viele VCs ihre buchhalterischen Bewertungsgewinne nicht in tatsächliche Ausschüttungen an LPs, also DPI, umwandeln können
• Da klassische Exits, bei denen externe Käufer Aktien erwerben – etwa IPOs, M&A oder Private-Equity-Übernahmen –, schwächer werden, sollte der Unternehmenswert nicht am Preis gemessen werden, den der nächste Investor zahlt, sondern an künftigen Cashflows
• An den öffentlichen Märkten konzentriert sich passives Kapital auf Large Caps; natürliche Käufer für Aktien kleinerer und mittlerer Unternehmen verschwinden. Diese Unternehmen erzielen Anlagerenditen daher eher über eigene Cashflows, etwa durch Aktienrückkäufe, als über steigende Aktienkurse
• Auch an den privaten Märkten fließt Kapital fast nur noch in KI-Labore, zentrale Infrastruktur und einige wenige Megafirmen. Selbst Unternehmen mit Product-Market-Fit und Wachstumspotenzial können daher kaum auf Liquidität durch externe Kapitalzuflüsse hoffen
• VCs sollten nicht weiter pauschal das Power Law auf bestehende Portfolios anwenden, sondern Eigenkapital- und Kreditfinanzierungen passend zum Verwendungszweck des Kapitals strukturieren und über Kapitalrückführungsprogramme der Unternehmen buchhalterische Gewinne in tatsächlichen DPI umwandeln

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Das Liquiditätsproblem von VCs, die auf den Exit warten

• Ein SpaceX-IPO und die geplanten Börsengänge von OpenAI/Anthropic könnten rekordverdächtige Liquidität schaffen, verdecken aber die Realität, dass viele VCs weiterhin keine tatsächlichen Barausschüttungen erzielen
• Investoren halten hohe Bewertungen ihrer Portfoliounternehmen, finden aber keinen Weg, diese in Cash umzuwandeln
  • Strategische Käufer zeigen nur verhaltenes Interesse
  • An den öffentlichen Märkten fehlt die IPO-Nachfrage
  • Buyout-Firmen müssen große auslaufende Schulden und die Nachwirkungen von Investitionen aus der COVID-19-Zeit bewältigen, wodurch auch Verkaufschancen an Private Equity abnehmen
• Diese Unruhe zeigt sich in niedrigen DPI-Statistiken, Beschwerden über den geschlossenen IPO-Markt und Schuldzuweisungen an Regulierungsbehörden
• Continuation Vehicles, Secondary-Fonds und zusätzliche mehrstufige Transaktionsstrukturen lösen das grundlegende Liquiditätsproblem der Unternehmen nicht

Der Zusammenbruch des alten Modells mit externen Käufern

• Im früheren Venture-Ökosystem konnte man bei guten Unternehmen erwarten, dass – auch wenn der Zeitpunkt unklar war – irgendwann öffentliche Marktinvestoren, Buyout-Firmen oder strategische Käufer die Anteile bestehender Aktionäre erwerben würden
• Heute können selbst gesunde Unternehmen weder IPO noch M&A sicher erwarten; steigende Bewertungen allein garantieren daher keine realen Erträge
• Aktien sollten wieder nicht als Vermögenswert verstanden werden, den jemand anderes zu einem höheren Preis kauft, sondern als Eigentumsrecht an den künftigen Cashflows eines Unternehmens
• Mit Ausnahme einer sehr kleinen Zahl riesiger Unternehmen müssen die meisten Firmen statt nach Käufern zu suchen Cash generieren und eigene Strukturen zur Kapitalrückführung entwerfen

Wie passives Kapital die öffentlichen Märkte verändert hat

• An den öffentlichen Märkten sind aktive Anlagestrategien langfristig zurückgegangen, während passive Investments zusammen mit der Ausweitung beitragsorientierter Altersvorsorgepläne gewachsen sind
• Da über marktkapitalisierungsgewichtete Indexfonds und Target-Date-Fonds regelmäßig Kapital zufließt, das unabhängig vom Unternehmenswert ist, profitieren die größten Unternehmen automatisch
• Einige wenige Megafirmen treiben die Marktrenditen, und auch die Konzentration von Technologie und Märkten hilft ihnen, länger als erwartet mit Zinseszinseffekt zu wachsen
• Small- und Mid-Caps (SMID-cap) geraten aus dem Blickfeld der Investoren
  • Die Analystenabdeckung nimmt ab
  • Auch die Zahl der Investoren, die ihre Aktien auf natürliche Weise kaufen, sinkt
• Diese Unternehmen verfügen über solide kurz- und mittelfristige Cashflows und können per Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) bewertet werden, doch der Markt erwartet keine langfristigen Kapitalzuflüsse und weist ihnen daher einen niedrigen Terminal Value zu
• David Einhorn hat diese Marktstruktur als „kaputt“ bezeichnet; Unternehmen ohne externe Kapitalzuflüsse nutzen eigenes Cash, um Aktien zurückzukaufen und so Anlagerenditen zu schaffen

Kapital konzentriert sich auch an den privaten Märkten

• Da sich die Venture-Branche auf das Power Law konzentriert, fließt Kapital in wenige Unternehmen, die das Potenzial haben, „die wichtigsten Unternehmen der Welt“ zu werden
• In den Konsensbereich von Venture-Investoren fallen nur begrenzte Gründerprofile und Unternehmensformen; einige wenige Mega-Plattformen, die in diese großvolumig investieren können, dominieren das Fundraising
• Zu den Zielen dieser Kapitalbündelung gehören KI-Labore, neue Arten von Forschungslaboren und Unternehmen, Anbieter zentraler KI-Infrastruktur, große Luft- und Raumfahrt- sowie Rüstungsunternehmen und einige beliebte Nicht-KI-Unternehmen
• Für die Aktien dieser Unternehmen entsteht eine narrativ getriebene Nachfrage, die unabhängig vom Geschäftswert ist; auch Venture-Renditen konzentrieren sich auf sie
• Viele CEOs könnten der Aufrechterhaltung eines für Investoren leicht verständlichen Narrativs Vorrang vor dem intrinsischen Unternehmenswert geben
• Auch Unternehmen außerhalb des Investment-Konsenses können durchaus gesund sein
  • Sie verfügen über nachgewiesenen Product-Market-Fit
  • Sie haben langfristiges Wachstumspotenzial
  • Sie planen, Daten- und Distributionsvorteile für Produkte nach der KI-Welle zu nutzen
  • Mit der richtigen Kapitalstruktur können sie Cash generieren
• Weil ihnen jedoch externe Kapitalzuflüsse fehlen, wird ihr langfristiger Wachstumswert nicht anerkannt; Liquidität für bestehende Aktionäre muss letztlich aus den Cashflows des Unternehmens selbst kommen

Die Grenzen des Power Law bei bestehenden Portfolios

• Vermögensaufbau durch die Cash-Generierung eines Geschäfts statt durch externe Marktpreise ist kein neues Konzept; historisch haben viele Unternehmer auch ohne regen Aktienhandel großes Vermögen aufgebaut
• Das Power Law ist als Pre-Investment-Strategie zur Auswahl neuer Anlageziele sinnvoll, eignet sich aber nicht als Strategie zur Realisierung des Werts eines bereits gehaltenen Portfolios
• Derzeit sind in gesunden Unternehmen Werte in zweistelliger bis dreistelliger Milliardenhöhe gebunden, doch die Wahrscheinlichkeit, diese passiv zu monetarisieren, ist gering
• Investoren können ihre Beteiligungen zu Cash machen und LPs sinnvolle Ausschüttungen bieten, selbst wenn das betreffende Unternehmen nicht groß genug ist, um den gesamten Fonds zurückzuzahlen
• Auch Gründer und Mitarbeitende sind Stakeholder von Liquidität
  • Gründer haben über lange Zeit in den Aufbau des Unternehmens investiert
  • Mitarbeitende haben höhere Gehälter und sichere Jobs aufgegeben und sich für aktienbasierte Vergütung entschieden
• Wertvolle Unternehmen liegen zu lassen und nur auf externe Käufer zu warten bedeutet, dass Investoren ihre Verantwortung gegenüber LPs, Gründern und Mitarbeitenden aufgeben

Wie Unternehmen selbst Liquidität schaffen können

• Selbst ein Softwareunternehmen mit 300 Mio. US-Dollar Annual Recurring Revenue (ARR), 25 % jährlichem Wachstum und geringem Cashflow kann Schwierigkeiten haben, einen natürlichen Käufer zu finden, der zu einem dem intrinsischen Wert entsprechenden Preis übernimmt
• Auch ohne externe Kapitalzuflüsse und hohen Terminal Value lässt sich durch eigene Cashflows Liquidität schaffen
• Das zentrale Ziel ist nicht bloß Kostensenkung, sondern die Gestaltung einer Kapitalstruktur, die Cashflow maximiert
• Der traditionelle Zielkonflikt zwischen Cash-Generierung und Wachstum ist eine Folge davon, dass Technologieunternehmen zu stark auf teures, verwässerndes und prozyklisches Eigenkapital angewiesen waren
• Wenn jedem Verwendungszweck von Kapital die passende Finanzierungsform zugeordnet wird, lassen sich Wachstumsinvestitionen und Cash-Generierung gleichzeitig aufrechterhalten
  • Eigenkapital wird für schwer strukturierbare, risikoreiche und wertstarke Investitionen eingesetzt
  • Kreditfinanzierung wird für Investitionen genutzt, bei denen Ertrag und Laufzeit strukturiert werden können
• Ein solches Unternehmen kann Non-Recourse-Finanzierungen, bei denen Vermögenswerte oder Geschäftsrisiken nicht auf andere Bereiche übergehen, sowie auf die Kapitalverwendungsdauer abgestimmte Fremdfinanzierung nutzen, um jährlich zig Millionen Dollar Cash zu generieren, ohne Wachstumsinvestitionen zu kürzen
• Mit dem entstehenden freien Cashflow lassen sich Aktienrückkäufe oder andere Kapitalrückführungsprogramme strukturieren, die bestehenden Aktionären unabhängig von der Aktiennachfrage externer Investoren erhebliche Liquidität verschaffen
• Die Rückführung kann zu Preisen unter den Höchstbewertungen der COVID-19-Zeit erfolgen, doch nicht überhitzt zu sein ist nicht gleichbedeutend mit wertlosen Erträgen – und es ist ein besseres Ergebnis als null
• Kapitalallokation und Bilanzoptimierung gehen über die Frage hinaus, Verwässerung zu reduzieren oder die Eigenkapitalrendite zu erhöhen; sie entscheiden darüber, ob buchhalterische Bewertungsgewinne in tatsächlichen DPI umgewandelt werden können