- FanDuel wurde im Juli 2018 von Paddy Power Betfair für rund 465 Millionen US-Dollar ($465m) in bar übernommen, doch die Gründer und die meisten Mitarbeitenden erhielten keinen Anteil am Kaufpreis
- Ausschlaggebend für die Verteilung des Kaufpreises war die Liquidationspräferenz (liquidation preference), die festlegt, wer zuerst wie viel erhält; Vorzugsaktionäre standen vor Stammaktionären
- Zwei wichtige Investoren hatten bei einer Übernahme Anspruch auf die ersten 559 Millionen US-Dollar; der tatsächliche Kaufpreis lag unter dieser Schwelle
- Aufgrund der denselben Investoren eingeräumten drag along rights mussten andere Aktionäre der Transaktionsentscheidung folgen, und die Gründer konnten sie kaum verhindern
- Je attraktiver ein Startup für Investoren ist, desto eher kann es Wettbewerb unter Investoren erzeugen und desto größer ist der Spielraum, bessere Bewertungen und gründerfreundliche Bedingungen auszuhandeln
Liquidationspräferenz war höher als der Kaufpreis
- Paddy Power Betfair übernahm FanDuel im Juli 2018 für 465 Millionen US-Dollar in bar
- Paddy Power Betfair ist heute als Flutter bekannt
- Nach außen wirkte es wie ein großer Erfolg, doch für die Gründer und die meisten Mitarbeitenden blieb kein Betrag übrig
- Der entscheidende Grund waren starke Liquidationspräferenzen zweier wichtiger Investoren
- Diese Bedingungen legen bei einem Liquidationsereignis wie einer Übernahme die Reihenfolge und Höhe der Zahlungen fest
- Investoren gehen ein hohes Risiko ein und erwarten dafür das Recht, bei einem Liquidationsereignis zuerst bezahlt zu werden
- Mitarbeitende und Stammaktionäre erhalten nur dann etwas, wenn nach Auszahlung des Anteils der Vorzugsaktionäre noch Erlös übrig ist
- Eine Liquidationspräferenz besteht im Wesentlichen aus zwei Elementen
- Präferenz-Multiple (preference multiple): legt fest, welches Vielfache der Investitionssumme ein Investor zuerst erhält
- Wer zum Beispiel 5 Millionen US-Dollar investiert und eine 2x-Präferenz erhält, bekommt vor den Stammaktionären 10 Millionen US-Dollar
- Für Gründer ist ein 1x-Multiple günstiger als ein 3x-Multiple
- Partizipationsrecht (participation): legt fest, ob ein Investor nach Auszahlung des Präferenz-Multiples zusätzlich an der Verteilung teilnehmen kann
- Capped participation oder full participation ermöglicht Investoren beim Erlös ein „Double Dip“
- Präferenz-Multiple (preference multiple): legt fest, welches Vielfache der Investitionssumme ein Investor zuerst erhält
Warum die Gründer den Deal nicht verhindern konnten
- Zwei wichtige Investoren von FanDuel hatten bei einer Übernahme Anspruch auf die ersten 559 Millionen US-Dollar
- Gründer und Mitarbeitende hätten nur dann eine Auszahlung erhalten, wenn der Übernahmebetrag 559 Millionen US-Dollar überschritten hätte
- Da der tatsächliche Übernahmebetrag 465 Millionen US-Dollar betrug, erhielten die Gründer nichts
- Denselben zwei Investoren waren außerdem drag along rights eingeräumt worden
- Diese Rechte zwingen andere Aktionäre, der Entscheidung der betreffenden Investoren zu folgen
- Die Anwälte der Investorenseite schickten den Führungskräften von FanDuel eine Mitteilung, dass diese Rechte ausgeübt würden
Fundraising-Bedingungen verändern das Exit-Ergebnis
- Je gesünder ein Startup ist und je besser seine Chancen auf Finanzierung sind, desto bessere Bedingungen können Gründer aushandeln
- Dynamische Startups ziehen im Fundraising-Prozess mehr Investoren an
- Wettbewerb zwischen Investoren gibt Gründern Hebel, um gründerfreundliche Bedingungen auszuhandeln
- Solche Startups können mit weniger Aufwand Kapital zu besseren Bewertungen und Konditionen aufnehmen
1 Kommentare
Hacker-News-Meinungen
Die Lehre daraus scheint eher in Richtung Bootstrapping/Eigenfinanzierung zu gehen, nicht in Richtung Finanzierungsrunde
Der Übernahmepreis von Paddy Power Betfair lag nur bei 465 Mio. $, also bekamen die Gründer gar nichts. Und wenn man ursprünglich über 400 Mio. $ eingesammelt hat und dann für 465 Mio. $ exittet, würde ich das eher als gescheitertes Unternehmen ansehen.
Einen 1-Mrd.-$-Volltreffer wird es nicht geben, aber man kann die Regeln selbst bestimmen und schon nach etwa einem Jahr über Dividenden eine gesunde Cash-out-Möglichkeit haben.
Außerdem zwingt es einen dazu, nicht davon auszugehen, dass der ursprüngliche Plan richtig war, sondern laufend zu pivotieren und herauszufinden, wo Geld verdient werden kann. Wir sind inzwischen ungefähr beim zehnten Plan; wären wir beim ersten geblieben, würden wir immer noch Geld verbrennen. Der aktuelle Plan war einen Monat, nachdem wir die Richtung gefunden hatten, profitabel.
Die bessere Lehre lautet: Nehmt in der Seed-Phase nicht zu viel auf. Google begann mit einem Zuschuss von 100.000 $.
FanDuel hat in vier Jahren 400 Mio. $ aufgenommen [1], und einer der FanDuel-Gründer scheint noch einmal etwas Ähnliches gemacht zu haben [2].
Dieses Vorgehen ist leichtsinnig und sollte für neue Leute, die einsteigen wollen, ein großes Warnsignal sein.
[1] https://en.wikipedia.org/wiki/FanDuel
[2] https://futurescot.com/fanduel-co-founder-secures-largest-uk...
Allerdings ist die „Bewertung“ nur eine von mehreren wirklich wichtigen Kennzahlen, und Anteilsverkäufe sollte man schrittweise angehen und dabei auch das Kleingedruckte in allen Dokumenten lesen.
Es ist schade, dass Startup-Gründer zwar gut darin geworden sind, Kapital zu beschaffen, aber vergessen, dass der Weg zur Profitabilität und die tatsächlichen Finanzen zählen, also die Zahlen jenseits der Bewertung.
Das Startup, mit dem ich derzeit arbeite, kann seine Kapitalausgabenverpflichtungen nicht stemmen.
Vor ein paar Jahren hat der Gründer ziemlich viel Kapital eingesammelt, also gab es Runway, aber keine Traktion und keine Kernkennzahlen. Sie haben coole Technologie gebaut, aber coole Technologie bringt nicht automatisch Umsatz.
Ein wichtiger Stakeholder ist perfektionistisch auf die User Experience fixiert, was in einem Startup tödlich ist.
Jetzt können sie ihre Kapitalausgabenverpflichtungen nicht erfüllen, und die aktuelle Runde sieht düster aus. Eine Down Round scheint sicher, und wenn ein Term Sheet kommt, wird es nicht schön aussehen.
Um die Entwickler noch etwas länger zu halten, bieten sie ein „großzügiges“ Equity-Paket an und schlagen vor, ausstehende Gehälter sowie künftige Zahlungen in Anteile umzuwandeln.
Ich habe Transparenz verlangt und gefragt: „Kann ich die Cap Table sehen?“, „Kann ich die Investorenbedingungen sehen?“, „Kann ich irgendetwas sehen?“ Die Antwort war immer: „Nein.“
Faktisch werde ich gebeten, über 200.000 $ in das Unternehmen zu investieren, indem ich statt Gehalt Stammaktien bekomme, ohne praktisch irgendetwas über die Finanzen oder die Bedingungen anderer Investoren zu wissen.
Das ist umso bitterer, weil ich zuvor aus Glauben an das Projekt und zur Unterstützung meinen üblichen Satz stark reduziert und sogar großzügige Zahlungsbedingungen eingeräumt hatte. Dazu kommt noch ein toxisches Umfeld, das beschönigend als „herausfordernd“ bezeichnet wird; die Zukunft sieht überhaupt nicht rosig aus.
Ich habe die schönen Seiten von Startups und Liquiditätsereignisse gesehen, aber auch die schrecklich hässlichen Seiten. Ich habe es auf die harte Tour gelernt, und die hässliche Seite kommt viel häufiger vor.
Manche Gründer scheinen zu denken, ich sei gestern erst vom Schiff gestiegen.
Sprich mit einem Anwalt. Da du in Dollar sprichst, nehme ich an, es geht um die USA: Wenn du Angestellter bist, reicht es oft schon, beim Arbeitsministerium des Bundesstaats eine Beschwerde wegen ausstehender Löhne einzureichen, um in der Zahlungspriorität nach oben zu rücken.
Wenn du Auftragnehmer bist, kannst du vielleicht ein Pfandrecht auf etwas Werthaltiges geltend machen. Wenn du wirklich bezahlt werden willst, solltest du nicht warten.
Stattdessen lohnt es sich, die neueste 409A-Bewertung, die Gesamtzahl der ausgegebenen Aktien sowie die Größe früherer Runden und deren Liquidationspräferenzen anzufordern. Das ist eine kleinere Anfrage, liefert aber die wichtigsten Informationen.
Wahrscheinlich kennst du die Antwort ohnehin schon.
In einem Fantasieszenario könntest du die angebotenen Aktien nehmen, aber vorrangigere Anteile und eine fünffache Liquidationspräferenz verlangen.
Ab diesem Punkt ist es kaum noch ein Geschäft, sondern eher Freiwilligenarbeit.
Vermutlich müsste man diesen wichtigen Stakeholder feuern, seine Anteile zurückholen, jemanden einstellen, der weiß, was er tut, und hoffen, dass die Mitarbeiter weder gehen noch klagen. Ehrlich gesagt wäre beides nicht überraschend.
Nimm keine Aktien, hol so viel vom ausstehenden Gehalt zurück wie möglich und sieh zu, dass du rauskommst.
Betrachtet man Liquidationspräferenzen aus Sicht von Venture-Investoren, ist eine 1x-Liquidationspräferenz sehr fair und dient als Mechanismus, um Investoren vor Fehlverhalten des Unternehmens zu schützen.
Ohne eine 1x-Präferenz könnten skrupellose Gründer leicht Geld herausziehen. Sie könnten 20 % des Unternehmens abgeben, $X einsammeln und am nächsten Tag das Unternehmen samt seinen Vermögenswerten, also den Barmitteln von $X, für das 0,9-Fache verkaufen. Ohne Liquidationspräferenz bekäme der Venture-Investor nur 0,18X zurück, und der Gründer nähme 0,72X mit. Und das, obwohl der Gründer nichts anderes getan hat, als das Geld des Investors am nächsten Tag mit Abschlag zu verkaufen.
Liquidationspräferenzen über 1x hinaus sind manchmal die Verantwortung der Gründer und manchmal die der Investoren. In manchen Fällen nutzt der Investor seine Verhandlungsmacht aus, um mehr herauszuholen, und das ist schlecht. In anderen Fällen aber akzeptiert der Gründer bewusst schlechte Konditionen, um eine höhere Vanity-Bewertung zu bekommen.
Nehmen wir zum Beispiel an, ein Gründer hat eine Runde zu einer Bewertung von $500M gemacht, das Unternehmen entwickelt sich aber nicht so gut wie erwartet, der realistische Wert liegt nun bei $250M, und es wird zusätzliches Kapital benötigt, um wieder Schwung aufzunehmen.
Ein Venture-Investor schlägt vor: „Das Unternehmen scheint $250M wert zu sein, also investiere ich $50M zu einer Bewertung von $250M.“
Der Gründer fragt: „Eine Down Round drückt die Moral, verärgert bestehende Investoren und sieht in der Presse schlecht aus, also will ich das nicht. Welche Bedingungen wären nötig, damit ihr wie beim letzten Mal zu einer Bewertung von $500M oder mehr investiert?“
Der Investor antwortet: „Wie wäre es dann mit einer 3x-Liquidationspräferenz bei einer Bewertung von $500M?“
Der Gründer kann zwischen einer Bewertung von $250M mit 1x-Präferenz oder einer Bewertung von $500M mit 3x-Präferenz wählen. Viele Gründer würden Option 1 wählen, aber viele entscheiden sich auch für Option 2.
Wenn das Unternehmen $250M wert ist, der Gründer aber zu $500M Kapital aufnehmen will, kann die Liquidationspräferenz diese Lücke schließen; aus Investorensicht ist der Vorschlag daher vernünftig. Persönlich halte ich das für eine ziemlich elegante Lösung. Allerdings kann sie auch Situationen schaffen, in denen ein ordentlicher Exit von der Liquidationspräferenz aufgezehrt wird, wie im obigen Beitrag.
Normalerweise haben beide Seiten, insbesondere in späteren Runden, gute Anwälte; daher ist die Entscheidung über Liquidationspräferenzen meist wahrscheinlich eine bewusste.
Wenn man Kapital aufnimmt, sollte man mit guten Anwälten arbeiten. Einige Kanzleien, die den Großteil der Investmentverträge für Tech-Startups abwickeln, verstehen die Konditionen und Marktstandards deutlich besser. Häufig sieht man Gunderson, Goodwin, Cooley, Wilson Sonsini, Latham Watkins.
Selbst in den verrückt gründerfreundlichen Deals des Jahres 2021 habe ich in den USA nie von einem Deal ohne Liquidationspräferenz gehört.
Der Grund ist, dass Venture-Investoren dank Liquidationspräferenz die von ihnen gekauften Wertpapiere als „Vorzugsaktien“ behandeln können und die 409A-Bewertung den Preis der Stammaktien niedriger ansetzen kann, sodass frühe Mitarbeiter Optionen zu einem niedrigen Preis erhalten.
Hätten Venture-Investoren in Stammaktien investiert, wäre der Ausübungspreis deutlich höher gewesen und damit für frühe Mitarbeiter weniger attraktiv.
In einigen Teilen Europas ist die Besteuerung von Optionen anders, und Mitarbeiter halten aus steuerlichen Gründen tendenziell weniger Anteile; unter solchen Unternehmen gibt es auch welche ohne Liquidationspräferenz. Soweit ich weiß, hat Klarna keine Vorzugsaktien, weshalb ich die großen Bewertungsbewegungen der letzten Jahre dort auch für weniger schlimm halte, als sie aussehen.
Ehrlich gesagt ist das gesamte 409A-System bis zu einem gewissen Grad Theater, und die Bilanzierungs- und Steuerbehandlung müsste bereinigt werden; bis dahin werden Vorzugsaktien aber bestehen bleiben.
Ich habe noch nie erlebt, dass ein Arbeitgeber diese Information freiwillig bereitgestellt hat. Als ich nach Liquidationspräferenzen fragte, bekam ich sogar die Antwort, man könne nicht feststellen, ob eine solche Klausel in den Investmentbedingungen enthalten sei.
Der Kern von Eigenkapital ist, einen Teil zu besitzen und anteilig beteiligt zu werden; der Kern von Fremdkapital ist, vor anderen Eigentümern, also den Eigenkapitalinhabern, Geld zu bekommen.
Liquidationspräferenzen scheinen Investoren das Beste aus beiden Welten zu geben.
Zum Beispiel: Verkauft der Gründer das Unternehmen morgen, bekommt der Investor 1x zurück, aber dieses 1x sinkt über fünf Jahre hinweg auf 0,2x.
Allerdings haben Venture-Investoren normalerweise die Verhandlungsmacht, daher würden sie solche Bedingungen wohl nicht wollen.
Es gibt einen Freund, der auf Optionen verzichtet hat. Er sagte, selbst wenn er irgendwo der zehnte Mitarbeiter würde, würde er zusätzliches Cash den Optionen vorziehen.
Solche Geschichten zeigen, dass diese Einschätzung klug ist. Ich weiß nicht, ob es heutzutage außer für Venture-Investoren und vielleicht Gründer noch so viele Erfolgsgeschichten gibt.
Selbst wenn man mit Optionen am Ende $200K verdient, muss man gegenrechnen, wie hoch die Kosten der Jahre mit niedrigerem Gehalt waren. Wenn man sogar die Zinsen auf das entgangene Gehalt berücksichtigt, fragt man sich, ob es das wirklich wert war.
HN ist ein Startup-zentriertes Forum, daher sieht man das dort weniger, aber ich kenne viele, die zu dem Schluss gekommen sind: „Der Erwartungswert von Optionen ist 0, und Startups geben Optionen statt marktüblicher Gehälter, also ist das ein Verlust. Ich gehe nur zu FAANG.“
Sie sind eine Art Dunkle-Materie-Gruppe, die hier nur durch ihre Abwesenheit sichtbar ist, aber ich glaube, dass Startups nicht mehr so auf denselben Talentpool zugreifen können wie früher, und dass das irgendwann Auswirkungen auf das Ökosystem haben wird.
Man sollte Gründer fragen, ob sie mit partizipierenden Vorzugsaktien finanziert wurden, insbesondere mit der schlimmsten Variante, participating preferred. Wenn ja oder wenn sie der Antwort ausweichen, sollte man besser nicht dort anfangen.
Wichtig ist auch, nach Unternehmen zu suchen, bei denen eine frühzeitige Ausübung der Optionen möglich ist, und nach solchen mit einer gesunden Unternehmenskultur. Ich glaube, diese drei Dinge korrelieren bis zu einem gewissen Grad.
Ich habe ein gutes Gehalt bekommen und trotzdem mit Optionen viel verdient, und ich kenne andere, denen es ähnlich ging.
Nicht nur aus dem allgemeinen Grund, dass die meisten Startups scheitern, sondern auch, weil ich, wie im Beitrag beschrieben, keine Möglichkeit hatte, sicher zu sein, dass beim Verkauf des Unternehmens niemand vor mir in der Schlange stehen würde. Das galt, obwohl die Gründer völlig ehrlich wirkten.
Scott Farquhar und Mike Cannon-Brookes waren ehrlich und hatten den starken Willen, fair etwas zurückzugeben. Gute Leute gibt es definitiv.
Das heißt, nicht mehr Geld aufzunehmen als nötig, keine Multiplikator-Klauseln abzugeben, den Mitarbeitern einen nicht zu vernachlässigenden Anteil zu geben und sich nicht darauf zu konzentrieren, „wie viel Geld man einsammeln kann“, sondern darauf, den intrinsischen Wert des Geschäfts selbst zu schaffen.
Viele Menschen, einschließlich Gründer, scheinen die Vorstellung zu akzeptieren, dass Venture-Investoren alle Karten in der Hand haben und deshalb hereinkommen und allen ihre Anteile wegnehmen dürfen. Wenn man unter solchen Gründern arbeitet, wird man zwangsläufig über den Tisch gezogen, erst recht, weil die Gründer selbst glauben, dass es Teil des Spiels ist, die Mitarbeiter auszunehmen.
2015 schrieb Mark Suster, man solle in frühen Deals Liquidationspräferenzen und einen Preference Overhang vermeiden, und formulierte es so:
„Wohin soll man fliehen? Wenn man mit Early-Stage-Gründern an der Ostküste spricht, sind die meisten nicht in der Lage, founder-friendly Term Sheets durchzusetzen. Selbst Seed-Unternehmen mit Umsatz und Traktion, die vergleichsweise kleine Beträge aufnehmen, haben nirgendwo sonst hinzukönnen und geben deshalb Board-Sitze ab und stimmen mehrfachen Präferenzen zu. Für Gründer können solche Deals über Erfolg oder Scheitern entscheiden, während Investoren, wenn sie hart bleiben, nur eine etwas niedrigere Rendite riskieren. Wegen dieser Asymmetrie der Bedürfnisse haben Gründer kaum Verhandlungsmacht.“
https://medium.com/@andrewkemendo/first-time-founders-and-th...
2021 war vermutlich deutlich gründerfreundlicher, aber 2022/23/24 waren wahrscheinlich deutlich weniger günstig.
In der Nullzinsära sind Liquidationspräferenzen verschwunden, und ich habe noch nicht gesehen, dass sie zurückgekehrt wären.
Trotzdem haben Gründer bis zu einem gewissen Grad Verhandlungsmacht. Wenn es keinen Anreiz gibt, einen Deal zu machen, muss man einfach nicht darauf hinarbeiten, dass ein Deal zustande kommt. Das ist etwas anderes, als ihn zu blockieren; man tut es einfach nicht.
Aus demselben Grund werden Vergütungspakete für Führungskräfte größer, wenn ein Unternehmen in Schwierigkeiten oder insolvent ist. Andernfalls können sie einfach etwas anderes machen. Arbeiter an der Produktionslinie haben diese Option möglicherweise nicht.
Man bringt sie dazu, einem selbst und allen Mitarbeitern hohe Signing-Boni und Gehälter zu zahlen, und lässt diesen Betrag vom angebotenen Kaufpreis abziehen.
Wenn man fragt, ob das ethisch ist: Ich denke ja. Man sollte nicht $0 bekommen, wenn man etwas übergibt, das man hart aufgebaut hat. Investoren sollten ebenfalls entschädigt werden, aber sie sollten keinesfalls 100 % bekommen.
Allerdings baut jeder Dollar, den ein Startup ausgibt, im Grunde eine Präferenz auf, die gegen Gründer und Mitarbeiter wirkt.
Wenn man Geld aufgenommen und nicht ausgegeben hat, kann das Cash in der Bilanz bei einem Verkauf genutzt werden, um die Liquidationspräferenz auszugleichen.
Falls jemand, der vorbeikommt, meine Meinung dazu ändern kann, gern.
Die Gründer von FanDuel unterschrieben Bedingungen, nach denen bei der Übernahme die ersten $559M an zwei zentrale Investoren gingen und Gründer sowie Mitarbeiter nur dann etwas bekamen, wenn der Kaufpreis darüber lag.
Außerdem gaben sie denselben beiden Lead-Investoren Drag-along-Rechte, sodass andere Aktionäre gezwungen werden konnten, deren Entscheidung zu akzeptieren.
Am Ende unterschrieben sie also einen Finanzierungsvertrag, der unter bestimmten Umständen dazu führte, dass zwei Investoren das gesamte Geld bekamen und das Unternehmen ebenfalls mitging. Das wirkt wie eine ziemlich absurde Struktur.
Die Lehre ist dieselbe wie bei anderen Verträgen: Man muss wissen, was man unterschreibt, und vorsichtig sein. Ich dachte, es wäre eine Geschichte darüber, dass jemand unfair behandelt wurde, aber tatsächlich wirkt es eher wie eine Geschichte darüber, dass sie etwas zugestimmt haben, dem sie nicht hätten zustimmen sollen, und dann die Folgen tragen mussten.
Institutionelles Kapital nutzt Anwälte, die für einen arbeiten, und Informationsasymmetrie, um arbeitende Menschen auszunehmen.
„FanDuel founders to receive no cash from sale to Paddy Power Betfair“
https://news.ycombinator.com/item?id=17485246
Der Beitrag stammt vom 8. Juli 2018.
Bei den erwähnten zwei Investoren scheint es sich um Shamrock Capital Advisers und Kohlberg Kravis Roberts zu handeln.
Wenn man Crunchbase richtig gelesen hätte: FanDuel hatte bis 2015 $350M eingeworben und wurde neun Jahre später für $465M verkauft – 33 % Rendite, also etwa 3 % pro Jahr.
Nur weil die Gründer das Kapital der Investoren festgehalten und keine Verluste gemacht haben, entsteht daraus kein Anspruch auf irgendetwas. Unterhalb der Marktrendite zu investieren ist keine Leistung. Gründer und Mitarbeiter wurden auch nicht beraubt.
Und der Originalbeitrag wirkt einfach wie schlechte Werbung.
Wenn ich ein Unternehmen für $1T verkaufe, davon aber $999B aus aufgenommenem Kapital aufgebaut wurden, sollte ich dann eine Vergütung erwarten?
In der Finanzwelt fallen normalerweise Zinsen an. Der Titel wirkt, als solle er absichtlich Empörung auslösen.
Die Struktur von FanDuel steht nicht im Artikel, daher weiß ich es nicht, aber die eingeworbene Summe lag nur bei etwa $400M. Trotzdem haben die Investoren bis zu mehr als $550M das gesamte Geld erhalten.
Es ist eine Struktur, bei der ein Unternehmen mit $1B Bewertung $333M aufnimmt und trotzdem nichts bekommt.
FanDuel war wirklich für alle ein Verlustgeschäft.
Die Investoren erzielten eine schwache Rendite, das Unternehmen und die Mitarbeiter bekamen aus dem Verkauf nichts, und die Verbraucher bekamen Glücksspielsucht.