Das Verschwinden des 10-Jahres-Fonds

• Die 10-Jahres-Fondsstruktur, lange der Standard im Venture Capital, ist von der tatsächlichen Marktrealität vollständig entkoppelt; da Portfoliounternehmen länger privat bleiben, hat sich die Laufzeit der Fonds auf 16–20 Jahre oder mehr ausgeweitet
• Bei Vintage-Fonds aus den Jahren 2010–2014 liegt der nicht realisierte NAV selbst im 10. Jahr über dem gesamten zugesagten Kapital, was die Verlässlichkeit der bisherigen Leistungskennzahl IRR grundlegend untergräbt
• Die Polarisierung des Marktes zwischen Mega-Fonds und kleinen Fonds verschärft sich; 2025 fließen in den USA 33 % des Venture-Investitionsvolumens in die 1 % der Unternehmen mit den höchsten Bewertungen
• Sequoia Capital wechselte 2021 zu einer Permanent-Capital-Struktur und verabschiedete sich damit offiziell vom 10-Jahres-Fondsmodell; auch große Fonds wie Andreessen Horowitz bewegen sich in eine ähnliche Richtung
• Kleine Fonds können die 10-Jahres-Struktur stattdessen als wettbewerbsfähiges Disziplinierungsinstrument nutzen; eine Strategie zur Sicherung von Liquidität über den Sekundärmarkt ist dabei wirksam

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Das lehrbuchhafte Modell des 10-Jahres-Fonds und die Kluft zur Realität

• Die Standardstruktur eines Venture-Capital-Fonds sieht eine Laufzeit von 10 Jahren vor: In den ersten 3–5 Jahren wird Kapital abgerufen, in der zweiten Hälfte erfolgt die Ernte durch Verkäufe von Portfoliounternehmen oder IPOs
• Das im April 2026 von Robert Bartlett und Paolo Ramella von der Stanford Law School veröffentlichte Paper "The Disappearance of the Ten-Year Fund" analysiert vierteljährliche Cashflows, NAV und Portfoliounternehmensdaten von PitchBook für Vintage-Fonds aus den Jahren 1995–2014
• Zentrale Erkenntnis: Der 10-Jahres-Rahmen passt weder zur Fondsbuchhaltung noch zum Performance-Reporting oder zu den LP-Erwartungen an die tatsächliche Ökonomie des Venture-Marktes
• Bei Vintage-Fonds aus den Jahren 2010–2014 liegt der Median-NAV im 10. Jahr über dem gesamten zugesagten Kapital — also verbleibt genau zu dem Zeitpunkt, an dem der Fonds theoretisch in der Liquidationsphase sein sollte, noch erheblicher nicht realisierter Wert
• Der Grund für die Verlängerung der Fondslaufzeit ist nicht ein langsameres Ausschütten nach Liquiditätsereignissen, sondern dass Portfoliounternehmen länger privat bleiben und in deutlich größerem Maßstab wachsen
• „Erhöhte späte NAVs spiegeln vor allem größere Wertschöpfung wider: Die von diesen Fonds gehaltenen Unternehmen erreichen bis zum 10. Jahr deutlich höhere Bewertungen und zeigen extremere Right-Tail-Ergebnisse“
• Die Verlängerung des Liquiditätshorizonts wirkt sich auf die Performance aus Sicht des Zeitwerts negativ aus — wenn im 10. Jahr große nicht realisierte Werte verbleiben, wird der zwischenzeitliche IRR zu einer Mischung aus tatsächlichen Ausschüttungen und geschätzten Bewertungen, was zu einem Abwärtsdrift führt
• Dieser Abwärtsdrift ist systematisch, stärker bei VC als bei PE und in neueren Vintage-Jahrgängen am deutlichsten ausgeprägt

Parkinsons Gesetz — wie Kapital Fonds aufbläht

• Praktiker in der Branche wissen seit Jahren, dass sich Fondslaufzeiten verlängern; das lässt sich als VC-Version von Parkinsons Gesetz beschreiben: „Fonds dehnen sich aus, um das verfügbare Kapital zu absorbieren“
• Das spiegelt einen Zielwechsel wider: weg von einer treuhänderischen Beziehung, die LPs das bestmögliche Ergebnis liefern soll, hin zu einer Dienstleistungsbeziehung, in der das Kapital einer großen LP-Community unter dem Label „Venture Capital“ verwaltet wird
• Laut dem SVB-Bericht State of the Markets H1 2026 hat sich der Venture-Markt innerhalb eines einzigen Allokations-Buckets faktisch in zwei getrennte Industrien aufgespalten
  • auf der einen Seite großvolumige Growth-Runden, dominiert von Mega-Fonds
  • auf der anderen eine schrumpfende Gruppe disziplinierter Early-Stage-Investoren
• 2025 fließen in den USA 33 % des Venture-Investitionsvolumens in die 1 % der Unternehmen mit den höchsten Bewertungen, nach 12 % im Jahr 2022
• Das Mega-Fonds-Segment, bestehend aus Deals über 500 Mio. US-Dollar, beansprucht einen größeren Anteil am gesamten Investitionsvolumen als selbst auf dem Höhepunkt von 2021
• Fonds im obersten Quartil brauchen typischerweise 16–20 Jahre, um Kapital vollständig zurückzuführen; viele Vintage-Fonds aus den Jahren 2010–2015 sind noch immer aktiv und halten weiterhin beträchtlichen NAV in den Büchern
• Die traditionelle Erntephase wurde durch eine verlängerte Wachstumsphase ersetzt, die Raum für große Folgekapitalzuflüsse großer Fonds schafft

Papiertiger — warum die 10-Jahres-Struktur bestehen bleibt

• Dass die 10-Jahres-Struktur trotz ihrer Entkopplung von der Realität nicht ersetzt wird, liegt an mehreren funktionalen Rollen, die von den tatsächlichen Fondsergebnissen unabhängig sind
• LPs vergleichen Fonds nach Vintage-Jahren und treffen darauf basierend Portfolioentscheidungen
  • Cashflow-Modelle von Pensionsfonds, Stiftungen und Staatsfonds beruhen auf der Annahme vorhersehbarer Ausschüttungspläne
  • Auch wenn reale Fonds diese Pläne regelmäßig überschreiten, vermittelt das Modell die Illusion von Standardisierung
• Der 10-Jahres-Fonds ist für Vorstände, Treuhänder und Personen ohne tiefe Vertrautheit mit der Asset-Klasse eine verständlichere Struktur
  • Fonds mit unbefristeter Laufzeit wirken unsicher und sind deshalb schwerer zu verteidigen
  • Weil Veränderung unbequem ist und weitere schwierige Fragen aufwirft, schreibt die Branche weiterhin 10-Jahres-LPAs
• Nachfolgefonds werden 3–4 Jahre nach dem Vorgängerfonds aufgelegt, basierend auf der impliziten Annahme, dass der Vorgänger zu diesem Zeitpunkt in die frühe Ausschüttungsphase eintritt
  • Wenn der Vorgänger noch Jahre nach dem formalen Enddatum große nicht realisierte NAV-Positionen hält, entsteht eine unangenehme Überlappung
  • Genau diese nicht realisierten Positionen blähen die Zwischenkennzahlen auf, anhand derer der GP LPs um eine neue Zusage bittet

Normalization of Deviance

• Ein Begriff, den die Soziologin Diane Vaughan erstmals bei ihrer Analyse der Challenger-Katastrophe verwendete: das Phänomen, dass Organisationen gegenüber abweichenden Praktiken abstumpfen, bis sie nicht mehr als falsch wahrgenommen werden
• Dieser bequeme Status quo passt den Managern, die am stärksten davon profitieren, ist aber mit realen Kosten verbunden
• Es ist ein schlechter Präzedenzfall, dass die GP:LP-Beziehung mit einer Unwahrheit beginnt — wenn beide Seiten wissen, dass sie keinen echten 10-Jahres-Fonds erwarten, aber dennoch einen Vertrag mit genau dieser Struktur unterschreiben, könnten auch andere Vertragspflichten nur noch als grobe Leitlinien verstanden werden
• Wenn große nicht realisierte Positionen parallel zu neuen Fundraisings bestehen, belastet das die Modelle der LPs — GPs verwalten alte Assets und vermarkten gleichzeitig neue Fonds und nutzen dabei überlappende Ressourcen, Kennzahlen und Gebührenströme
• Die Re-Risking-Falle: Mega-Fonds mit Milliarden an noch nicht investiertem Kapital drängen Unternehmen in immer größere Runden und immer höhere Bewertungen und halten das Risiko damit viel länger aufrecht als in der traditionellen Venture-Kurve
  • Ein Unternehmen, das bei 200 Mio. US-Dollar schon mit Gewinn hätte verkauft werden können, wird in einem 5-Mrd.-US-Dollar-Fonds in eine Series-E-Runde gelenkt, die Ergebnisse in Milliardenhöhe impliziert, um überhaupt relevant zu sein
  • Auch kleinere Manager werden in dasselbe Long-Game gezogen, obwohl Fondsökonomie, Beteiligungsquoten und Investorenerwartungen völlig anders sind

Permanent Capital — die Lösung der Mega-Fonds

• Roelof Botha von Sequoia Capital: „Die Innovation im Venture Capital hält nicht mit der Geschwindigkeit der Unternehmen Schritt, die wir unterstützen. Die Branche ist noch immer an starre 10-Jahres-Fondszyklen gebunden, die in den 1970er-Jahren geprägt wurden.“
• Sequoias Restrukturierung im Jahr 2021 war die sichtbarste Anerkennung dafür, dass der 10-Jahres-Fonds für ein Unternehmen, das an der Spitze des Marktes operiert, zur Belastung geworden ist
  • Wechsel zu einer Open-End-Struktur, die es erlaubt, Positionen nach dem IPO unbegrenzt zu halten
  • Finanzierung neuer Investments über internes Recycling statt über periodische LP-Zusagen
  • statt fester Ausschüttungen erhalten LPs halbjährliche Rückgaberechte
  • eine Art Venture-Franchise mit Hedgefonds-Elementen, ermöglicht durch Sequoias Track Record
• Andreessen Horowitz und General Catalyst haben sich ebenfalls als Investment Adviser registriert und so ihre Flexibilität für öffentliche Wertpapiere und nicht traditionelle Asset-Klassen erweitert
• Die Struktur der Mega-Firmen hat die 10-Jahres-Laufzeit faktisch aufgegeben; was im LPA davon übrig bleibt, ist eine residuale Struktur, erhalten aus Gewohnheit und regulatorischer Vertrautheit
• Staatsfonds, Pensionsfonds, Family Offices und Crossover-Fonds, die in den Boomjahren 2015–2022 in großem Stil in die Asset-Klasse Venture eingestiegen sind, operieren mit unbefristeten oder sehr langen Zeithorizonten
  • Dieses Kapital fließt in Mega-Fonds und wird in sehr große Runden zu sehr hohen Bewertungen investiert
  • Unternehmen, die dieses Kapital erhalten, haben weniger Gründe für einen Börsengang und mehr Möglichkeiten, als private Unternehmen weiterzuwachsen
• Für Firmen, die in dieser Größenordnung operieren, ist die logische Antwort das Sequoia-Modell: Permanent Capital, Open-End-Struktur und unbefristete Laufzeit passen zur Grundökonomie, die Top-Ende der Power-Law-Verteilung so lange zu halten, wie der Zinseszinseffekt weiterläuft

Nimble Capital — die Chance für kleine Fonds

• Für kleine Fonds gilt dieselbe Logik nicht; die Analyse wirkt in die entgegengesetzte Richtung, sodass ein disziplinierter 10-Jahres-Fonds vorteilhaft ist
• Das ist teils ein Thema des Gesetzes der großen Zahlen, teils eine Frage der Beteiligungsquote
  • Kleine Fonds können Kapital in frühe Runden zu niedrigeren Bewertungen konzentrieren und so einen einzelnen großen Exit in ein fondsrückführendes Ereignis verwandeln
  • Während ein 1-Mrd.-US-Dollar-Fonds realisierte Werte von über 3 Mrd. US-Dollar braucht, um wirklich etwas zu bewegen, treibt das große Fonds in die Re-Risking-Falle und kleine Fonds in die Disziplin, die historisch die besten Venture-Renditen erzeugt hat
• Ein 2025 im The European Journal of Finance veröffentlichtes Paper von Guanrou Deng und anderen verwendet ein sequentielles Modell der Investitionsallokation, kalibriert mit PitchBook-Daten zu späten Venture-Runden in den USA
  • Das Ergebnis ist eine S-Kurve: In den Jahren 1–4 ist sie flach, weil dort der Portfolioaufbau stattfindet; zwischen Jahr 4 und 10 entsteht der Großteil des Renditewachstums durch Unternehmensreife und erfolgreiche Exits
  • Um das 10. Jahr herum wird die optimale Rendite erreicht, danach flacht die Kurve ab und kann sogar zurückgehen — längeres Halten erzeugt keine zusätzlichen Renditen mehr und senkt den IRR mechanisch durch den Zeitwertverlust
  • Der Höhepunkt liegt zwischen Jahr 8 und 10 und entspricht der durchschnittlichen Exit-Dauer erfolgreicher Venture-finanzierter Unternehmen in der PitchBook-Stichprobe sowie den IPO-Trends vor der Dotcom-Ära

The Handoff — Liquidität über den Sekundärmarkt sichern

• Wenn kleine Fonds innerhalb von 10 Jahren Liquidität liefern wollen, ist entscheidend, Beteiligungsgewinne in Cash umzuwandeln
• Langfristige Lösung: Kleine Fonds richten Portfoliounternehmen aktiv stärker auf einen früheren IPO aus
  • Aufbau von Unternehmen mit Kapitaleffizienz und vernünftigen Bewertungen, die für die Validierung durch den öffentlichen Markt bereit sind, statt nur Umsatzwachstum und fiktive Mark-ups zu priorisieren
• Kurzfristige Lösung: der Sekundärmarkt
  • Darian Ibrahim lieferte in einem Paper der Vanderbilt Law Review von 2012 die theoretische Grundlage mehr als zehn Jahre vor der heutigen Liquiditätskrise
  • „Sekundärmärkte bieten frühen Investoren neue Liquiditätspfade, Käufern Zugang zu einer zuvor unzugänglichen Asset-Klasse und Governance-Vorteile für die betroffenen Unternehmen“
  • Es ist häufig, dass Late-Stage-VCs im Rahmen großer Finanzierungsrunden Vorzugsaktien von Early-Stage-VCs kaufen; nach Schätzung der Interviewpartner enthalten 60–70 % der Late-Stage-VC-Finanzierungsrunden ein sekundäres Element
• Die Raffinesse dieser Beziehung liegt darin, dass sich die natürlichen Zeithorizonte der Beteiligten mit einer passenden Phase im Unternehmenslebenszyklus decken
  • Early-Stage-Fonds: Vorliebe für Idiosynkrasie, qualitative Expertise, Preisdisziplin in Seed- und Series-A-Phasen
  • Late-Stage-Fonds: großes Kapital, quantitative Expertise, Geduld für lange Pre-IPO-Phasen
  • Sekundärtransaktionen in Series C oder D sind der natürliche Treffpunkt beider Seiten
• Praktische Umsetzung für kleine Fonds: Konzentration auf Early Stage, wo der Preisvorteil real ist; prüfen, ob Folgekapital bis Series B reserviert wird; und Series C oder D als standardmäßigen Entscheidungspunkt für einen teilweisen oder vollständigen Sekundärverkauf an Multi-Stage- oder Crossover-Investoren definieren
• Laut Schätzungen von Wellington erreicht der Venture-Sekundärmarkt 2025 ein Volumen von rund 160 Mrd. US-Dollar und etabliert sich damit als Mainstream-Liquiditätsinstrument, auch wenn wichtige Fragen zu Transparenz und Effizienz offen bleiben

Collective Conservatism

• Ein Paper von Joseph A. McCahery und Erik P. M. Vermeulen: „Venture-Capitalists und Investoren neigen zu Collective Conservatism“
  • Investoren akzeptieren suboptimale Standardklauseln nicht deshalb, weil sie die Interessen ausreichend ausgerichtet glauben, sondern weil sie annehmen, dass Kollegen und Wettbewerber deren Aufnahme bevorzugen
• Das Merkwürdigste am aktuellen Venture-Markt ist: Kapital, Strategien, Exits und Unternehmen sind offensichtlich polarisiert, und trotzdem wird weiter ein einziges standardisiertes Fondsprodukt angeboten
• Das lässt sich weitgehend dadurch erklären, dass die meisten VC-Firmen davor zurückschrecken, LPs neue Konzepte vorzulegen und eine Ablehnung zu riskieren
  • Es gibt eine klare Parallele zum „Catering“ in der GP:Gründer-Beziehung, mit potenziell denselben negativen Folgen für die Performance
• Weil das Unbehagen der LPs über die Marktrealität wächst, wird die Chance auf Veränderung immer deutlicher
• Bartlett und Ramella fordern nicht, die 10-Jahres-Struktur vollständig aufzugeben, sondern betonen, dass sie keine verlässliche Beschreibung der Branchenpraxis mehr ist und dass Performancebewertung, Fondsdesign und LP-Erwartungen entsprechend neu gedacht werden müssen

Zeit, Divergence zu akzeptieren

• Was die Branche braucht, ist eine Differenzierung von Fondsprodukten, die zur polarisierten Marktrealität und zu den Anforderungen der LPs passt
• Mega-Fonds und Plattform-Manager müssen dem von Sequoia gezeigten Weg folgen — weil Portfoliounternehmen länger privat bleiben und größer werden, ist eine längere Haltedauer gerechtfertigt; die 10-Jahres-Struktur ist zur Fiktion geworden und sollte durch eine vernünftigere Struktur ersetzt werden
• Kleine Fonds müssen sich in die entgegengesetzte Richtung bewegen
  • die 10-Jahres-Laufzeit als wettbewerbsfähiges Disziplinierungsmerkmal nutzen, das die LP-Community begrüßen wird
  • explizit darauf abzielen, bis zum 10. Jahr alles oder den Großteil realisiert zu haben
  • sich auf Early Stage konzentrieren, wo ein struktureller Beteiligungsvorteil besteht
  • Secondary-Transaktionen in Series C oder D als standardmäßigen Handoff an große Investoren etablieren
• Die Begründung für eine Wiederbelebung des 10-Jahres-Fonds bei kleinen Fonds ist dieselbe, auf die Bartlett und Ramella beim strukturellen Zusammenbruch hinweisen: Der moderne private Markt schafft mehr Wert in weniger Unternehmen und über längere Zeit — das spricht oben für sehr lange Laufzeiten, in der Frühphase jedoch für eine disziplinierte kurze Laufzeit
• Auch LPs stehen unter Druck, bewusst strategisch zu wählen: Stiftungen und Pensionsfonds mit steigenden jährlichen Ausschüttungsverpflichtungen fragen zunehmend, ob unbefristete Laufzeiten von Mega-Fonds zu ihrem Cashflow-Bedarf passen; dadurch steigt die Attraktivität von kleinen Fondsprodukten mit bewusst geplanter substantieller Liquidität innerhalb von 10 Jahren
• Der 10-Jahres-Fonds verschwand in einer Phase, in der der Venture-Markt an Kapitalverdauungsstörungen litt; nun, da dieses Problem durch die klare Trennung von Strategien mit unterschiedlichen Zielen gelöst wird, besteht eine Chance auf seine Wiederkehr
• Die Chance für kleine und neue Manager: ein Versprechen, das Venture Capital über mehr als ein Jahrzehnt vernachlässigt hat, endlich einzulösen