- Nischen-Softwareunternehmen, in die die Private-Equity-(PE)-Branche in den vergangenen zehn Jahren Billionen von Dollar konzentriert investiert hat, sehen sich durch den Aufstieg der AI-Technologie in ihrem gesamten Geschäftsmodell bedroht
- Die Übernahme von Verint, einem Callcenter-Unternehmen, ist ein symbolträchtiger Fall: Wegen AI-Sorgen wurde der Kaufpreis um etwa ein Drittel gesenkt, und auch der Verkauf der Übernahmeschulden führte zu hohen Verlusten
- Nach der Einführung von Anthropic's Claude Opus 4.5 brach die Marktkapitalisierung großer Softwareunternehmen wie Salesforce und ServiceNow um 20 % ein, und auch die Aktien von Private-Equity-Häusern wie Blackstone und KKR gerieten unter Druck
- Wichtige Softwarefonds aus den Jahren 2019 bis 2022 haben bisher weniger als ein Drittel des eingesetzten Kapitals zurückgeführt; IPO- und Verkaufspläne werden verschoben, wodurch Exit-Strategien massiv gestört werden
- Ein Teil der PE-Branche sieht in AI Chancen für Kostensenkungen und neue Produktentwicklung bei Softwareunternehmen, doch hoch bewertete Übernahmen, steigende Zinsen und ein AI-bedingter Bewertungs-Reset führen zu einem „darwinistischen Moment“
Thoma Bravos Übernahme von Verint — ein vorwegnehmendes Signal
- Der Deal, bei dem Thoma Bravo 2024 das auf Callcenter spezialisierte Softwareunternehmen Verint für rund 2 Milliarden Dollar übernahm, fand in einer Phase statt, in der die Disruption durch AI sichtbar wurde
- Weil Investoren befürchteten, dass AI-Algorithmen die Dienstleistungen von Verint zu niedrigeren Kosten ersetzen könnten, stürzte der Aktienkurs ab, und der Übernahmepreis wurde um etwa ein Drittel reduziert
- Banken wie Santander, die die Übernahme finanziert hatten, versuchten anschließend, die Schulden zu verkaufen. Da sich jedoch kaum Käufer fanden, mussten sie Kredite im Umfang von 1,5 Milliarden Dollar mit erheblichen Verlusten veräußern; den Rest halten sie, weil er nicht verkäuflich ist
- Die Schwierigkeiten dieses Deals gelten als frühes Anzeichen eines Phänomens, das die Finanzmärkte künftig prägen könnte
Durch AI ausgelöster Schock bei Softwarebewertungen
- Als Anthropic Claude Opus 4.5 veröffentlichte, ausgestattet mit Tools, die Softwareanwendungen in den Bereichen Recht und Finanzen nachbilden können, verstärkte sich die Nervosität der Investoren
- Es breiteten sich Zweifel aus, ob die Geschäftsmodelle von Softwareunternehmen, die auf Callcenter, Vertrieb, HR und Datenanalyse spezialisiert sind, durch AI ersetzbar werden
- Die Marktkapitalisierung der größten Softwareunternehmen der Welt, darunter Salesforce und ServiceNow, fiel um rund 20 %
- Die Sorgen griffen auf den Finanzsektor über: Auch die Aktien großer Private-Equity-Häuser wie Blackstone, Ares, KKR und Blue Owl fielen stark, was die Sorge über ihre Software-Exposure widerspiegelt
Software — das größte Investmentfeld für PE
- In den vergangenen zehn Jahren machten PE-Übernahmen von Softwareunternehmen nach manchen Schätzungen rund 40 % des Dealvolumens in Billionenhöhe aus
- Rund ein Drittel der Kredite im stark wachsenden Markt für Private Credit hängt ebenfalls mit Software zusammen
- Ein Finanzmanager sagte: „Software war in den vergangenen zehn Jahren der größte Bereich der PE-Aktivitäten und in allen großen Private-Credit-Fonds die größte Exposure“
- Der Höhepunkt des Software-Dealbooms fiel mit dem späten Abschnitt der Ära extrem niedriger Zinsen zusammen; zwischen 2012 und 2022 verdoppelten sich die Übernahmebewertungen ungefähr
- Der Zusammenbruch von Tech-Bewertungen durch US-Zinserhöhungen und die AI-Bedrohung werfen ernste Fragen auf, wie stark nicht börsennotierte Software-Assets, in die Pensionskassen, Stiftungen und Rentnergeld investiert sind, Risiken ausgesetzt sind
Vista Equity und Thoma Bravo — Pioniere von Software-PE
- Der Aufstieg von Softwareinvestments in der PE-Branche begann mit zwei spezialisierten Buyout-Firmen: Vista Equity Partners und Thoma Bravo
- Nach dem Platzen der Dotcom-Blase in den 2000er Jahren kauften sie gezielt mittelgroße Softwareunternehmen für Nischenbranchen wie Cybersecurity, Krankenhaus-Systeme, Autohäuser und Parkuhrennetzwerke
- Diese Ziele wurden von Investoren am öffentlichen Markt ignoriert, verfügten aber über stabiles Wachstum und loyale Kundenbasen; trotz jährlicher Preiserhöhungen gab es kaum Kundenabwanderung
- In frühen Fonds erzielten sie nach Gebühren mehr als das Dreifache des eingesetzten Kapitals und übertrafen damit deutlich große Fonds, die an der Megadeal-Blase der Mitte der 2000er beteiligt waren
- Die verwalteten Vermögen von Vista und Thoma wuchsen vor der Krise zusammen von unter 3 Milliarden Dollar auf rund 300 Milliarden Dollar
- Vista-Mitgründer Robert Smith gehört mit einem Vermögen von rund 10 Milliarden Dollar zu den reichsten schwarzen Milliardären der USA; nachdem er 2019 die Studienschulden eines Abschlussjahrgangs des Morehouse College übernommen hatte, einigte er sich 2020 im größten Steuerhinterziehungsfall der US-Geschichte
- Thoma-Bravo-Mitgründer Orlando Bravo baute die Firma mit 220 Mitarbeitern auf ein verwaltetes Vermögen von rund 200 Milliarden Dollar aus und übertraf damit die PE-Sparten von Apollo Global und Carlyle; laut Forbes zählt er mit rund 13 Milliarden Dollar Vermögen zu den 100 reichsten Amerikanern
Private Credit als Finanzierungsinnovation für Softwaredeals
- Anfangs zögerten Banken, Softwareunternehmen zu finanzieren, weil diese nur wenige physische Vermögenswerte besitzen und nach traditionellen Rechnungslegungsmaßstäben keine hohen Gewinne ausweisen
- Spezialisierte Private-Credit-Firmen wie Ares, Golub und Blue Owl entwickelten daraufhin Kreditprodukte speziell für Software-Buyouts
- Die Logik: Softwareunternehmen können ihren Umsatz ohne zusätzliche Gemeinkosten steigern, sodass neue Abonnements in Cash-Erträge umgewandelt werden können
- Zudem verursache die Kündigung von Softwarelizenzen Chaos in IT-Abteilungen, weshalb die Churn-Rate sehr niedrig sei und Wachstum gut prognostiziert werden könne
- Nachdem Aufseher Banken wie Goldman Sachs und JPMorgan nach der Finanzkrise Grenzen für Leverage gesetzt hatten, eroberten Nichtbanken den Markt mit maßgeschneiderten Krediten auf Basis jährlicher Subscription-Umsätze statt traditioneller Cashflows
- Vista-Equity-Gründer Robert Smith sagte 2018 im Gespräch mit Forbes: „Softwareverträge stehen noch vor vorrangig besicherten Krediten — Unternehmen zahlen für Softwarewartung und Abos vor den Zinsen“
- Das Dealvolumen, das vor der Finanzkrise nur bei einigen Milliarden Dollar pro Jahr lag, stieg ab 2020 auf Hunderte Milliarden Dollar, als konkurrierende PE-Firmen versuchten, den Erfolg von Vista und Thoma zu kopieren
- Durch den Boom entstanden an der Wall Street zahlreiche neue Milliardäre, darunter Führungskräfte von Kreditgebern wie Ares, Blue Owl, HPS und Golub Capital
Überhitzte Deals und wachsende Risiken
- Viele Deals wurden mit hoher Verschuldung abgeschlossen, die am öffentlichen Markt schwer akzeptabel gewesen wäre; Kreditgeber interpretierten den hohen Eigenkapitaleinsatz der PE-Firmen als Signal, dass sie Unternehmen im Krisenfall stützen würden
- Bei Thoma Bravos Übernahmen der Immobilienverwaltungssoftware RealPage (über 10 Milliarden Dollar) und der Cybersecurity-Software Proofpoint (über 10 Milliarden Dollar) wurden 15 Milliarden Dollar Investorengeld eingesetzt und unter Führung von Goldman Sachs jeweils mehr als 3 Milliarden Dollar Schulden aufgenommen
- Orlando Bravo sagte damals der FT, es sei angesichts der Bewertungen „fast unverantwortlich“, nicht weiter zu investieren
- Blackstone finanzierte den 10,2-Milliarden-Dollar-Buyout von Zendesk durch Hellman & Friedman im Jahr 2022 sowie Thoma Bravos 6,4-Milliarden-Dollar-Übernahme der Kundenservice-Software Medallia
- Als die Zinsen 2023 sprunghaft stiegen, gerieten die Cashflows vieler Deals unter Druck, und durch Ausgabenkürzungen in den IT-Abteilungen der Unternehmen verlangsamte sich auch das Wachstum der Softwarefirmen deutlich
- Dennoch hielt der Kreditrausch um Softwaredeals an: Bei Vistas 8,4-Milliarden-Dollar-Übernahme von Smartsheet und Thoma Bravos 8-Milliarden-Dollar-Kauf des Unternehmensabrechnungsspezialisten Coupa Software beteiligten sich Dutzende Private-Credit-Firmen und unterboten sich aggressiv bei den Zinssätzen
Warnsignale innerhalb der Wall Street
- Blackstone-Präsident Jonathan Gray sagte der FT im Oktober 2024, an der Wall Street bestehe die Gefahr, angesichts der bevorstehenden AI-Disruption „selbstgefällig“ zu sein; er habe das Risikobewusstsein über die gesamten 1,3 Billionen Dollar an Assets hinweg geschärft
- Apollo ging noch weiter und begann, die Exposure in Softwaredeals zu reduzieren; das Haus shortete sogar Schulden einiger Unternehmen, die AI-Risiken ausgesetzt sind (FT-Bericht vom Dezember 2024)
- Apollo-Co-Präsident Asset Management John Zito sagte über die jüngsten Verkäufe: „Das ist keine Situation nach dem Motto ‚hier gibt es nichts zu sehen‘. Es ist eine rationale Neubewertung von Terminal Value, künftigem Wachstum und wachsender Unsicherheit“
- Daniel Rasmussen von Verdad Advisers sagte: „In den späten 2010er Jahren floss die gesamte Assetklasse in Software, 2020 und 2021 wurde sie euphorisch. Das damals prognostizierte Wachstum ist nicht eingetreten, und die Assets sind viel weniger wert als der gezahlte Preis. AI ist die Kirsche obendrauf“
- David Golub von Golub Capital (90 Milliarden Dollar) sagte Investoren, die Private-Credit-Branche stehe vor einem „darwinistischen Moment“
Die eigentlichen Auswirkungen des AI-Schocks beginnen erst
- Branchenmanager sagen, Softwareunternehmen seien derzeit noch gesund und hätten AI-Risiken bereits seit Jahren im Blick
- Ares und Blue Owl erklärten, dass die Erträge der von ihnen finanzierten Softwareunternehmen auch im vierten Quartal weiter gewachsen seien
- Das eigentliche Risiko dürfte sich erst in drei bis vier Jahren zuspitzen, wenn diese Unternehmen ihre Schulden refinanzieren müssen
- Private-Credit-Fonds haben bislang noch keine großen Wertberichtigungen (writedowns) vorgenommen, doch erste Risse zeigen sich
- Ein BlackRock-Fonds senkte die Bewertung des Bildungssoftwareunternehmens Edmentum drastisch, wodurch der Fondswert auf den tiefsten Stand seit März 2020 fiel
- Investoren beobachten, wie Blackstones Flaggschiff-Private-Credit-Fonds Bcred mit einem Volumen von 82 Milliarden Dollar den Wert des Medallia-Kredits ansetzt — nach einer bereits erfolgten Abwertung; technologiebezogene Kredite machen rund ein Viertel der Bcred-Assets aus
- Wegen der Instabilität an den öffentlichen Schuldenmärkten haben das von Thoma Bravo gehaltene Vertragsmanagement-Unternehmen Conga und das von Hg kontrollierte Webhosting-Unternehmen team.blue den Verkauf von Krediten verschoben
- Viele Portfoliounternehmen von Thoma Bravo wollen bei ihren Ergebnisvorlagen vierteljährliche Conference Calls für Kreditgeber einführen, um nervöse Gläubiger zu „beruhigen“
- Strategen von UBS warnten, dass die Ausfallrate im Private-Credit-Markt in diesem Jahr um 2 Prozentpunkte steigen könnte; als Ursachen nannten sie erneute Ausfälle restrukturierter Unternehmen und zunehmende AI-getriebene Disruption
Reaktion von PE — Optimismus und Probleme bei Exit-Strategien
- Orlando Bravo bleibt optimistisch, dass AI für Nischenunternehmen ein Vorteil sein könnte, um interne Kosten zu senken und neue Produkte zu entwickeln
- Der Großteil des Werts von Nischen-Softwareunternehmen entstehe aus Domänenexpertise für eine bestimmte Branche, Vertriebsstärke und Know-how bei der Implementierung des Produkts in IT-Abteilungen
- „Der Franchise-Wert vieler Softwareunternehmen liegt in der Domänenexpertise“, und Unternehmen könnten ihre Kosten mithilfe von AI-Ausgaben von mehr als 1 Billion Dollar senken
- Derzeit seien Kunden von Softwareunternehmen nicht bereit, eigene AI-Tools zu managen, doch Analysetools mit engem Anwendungsbereich oder Firmen, die keine Marktführer sind, seien einem hohen AI-Risiko ausgesetzt
- Man habe Marktführer gekauft, nicht Billigware, und besonders im Bereich Cybersecurity, der die Hälfte der Deals ausmache, sei AI Rückenwind
- Robert Smith schrieb Investoren, Vista habe eine „agentic factory“ aufgebaut, die neue AI-Agenten in alle Portfoliounternehmen integriere
- Die Kerneigenschaften, die Enterprise-Software mission-critical machen, seien weiterhin intakt; bei erfolgreicher Einführung von AI-Tools gebe es ähnlich wie beim Cloud-Übergang Chancen auf Überrenditen
- In der Branche gilt: Unternehmen mit „horizontalen“ Services wie Kundensupport, Datenaggregation und -analyse sowie Rechts-, Accounting-, Deal- und Claims-Verarbeitung sind am stärksten durch AI gefährdet, während Software für Nischenbranchen wie Healthcare und Banking oder tief in den täglichen Unternehmensbetrieb eingebettete Systeme relativ defensiv sind
Bewertungs-Reset und Krise der Exit-Strategien
- Fonds von Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity und Insight Partners aus den Jahren 2019 bis 2022 haben weniger als ein Drittel des investierten Kapitals zurückgeführt; zugleich wachsen die AI-Sorgen, während die meisten großen Deals noch nicht verkauft wurden
- Die Bewertungen von Softwareunternehmen an den öffentlichen Märkten, die zeitweise bei mehr als dem 20-Fachen des Umsatzes lagen, sind um mehr als zwei Drittel gefallen; selbst wachstumsstarke Firmen erwirtschaften kaum genug, um den Rückgang der Anlegerbegeisterung auszugleichen
- Apollo-CEO Marc Rowan warnte: „Vielleicht gefällt euch der Kaufpreis nicht — ihr werdet dasselbe Unternehmen sehen, das 50 bis 70 % gefallen ist“
- Thoma Bravo verschiebt in diesem Jahr die IPO- oder Verkaufspläne einiger Softwareunternehmen
- Da IPOs und Asset-Verkäufe ausbleiben, dürfte sich der Stau unverkaufter Assets bei PE-Gruppen stark vergrößern und die branchenweiten Schwierigkeiten bei der Kapitalrückführung an Investoren verschärfen
- Bravo sagte der FT, man halte Dry Powder in Höhe von mehreren zehn Milliarden Dollar bereit und plane eine Deal-Offensive auf Basis gesunkener Bewertungen
- Auch Strategien zur technisch-finanziellen Konstruktion eines Exits aus problematischen 2021er-Deals wie bei Verint werden vorbereitet
- Bei der Verint-Übernahme soll das Unternehmen mit dem ähnlichen Softwareanbieter Calabrio fusioniert werden, den man 2021 für mehr als 1 Milliarde Dollar gekauft hatte, um künftig einen größeren, verkaufbaren Konzern zu schaffen
- Verint wurde vollständig schuldenfinanziert übernommen, ohne neues Investorengeld; entscheidend wird sein, ob Kreditgeber nach den hohen Verlusten ihre Bereitschaft zu neuen Krediten zurückfahren
- Ein PE-Manager verglich das Problem dieser Softwaredeals mit einem „Schwein in einer Python“: „Während der Corona-Zeit wurde zu viel bezahlt, die Kapitalkosten sind gestiegen. Jetzt kommt der Doppelschock aus massivem Bewertungs-Reset und AI-Bedrohung hinzu“
- Rasmussen von Verdad Advisers sagte: „Wir erleben einen Moment der Erkenntnis. Enorme Kapitalmengen wurden zu hohen Multiples investiert, und schon damals wussten alle, dass das töricht war. AI hält den Leuten den Spiegel vors Gesicht“
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