Warum ein Burggraben wichtiger ist als die Bruttomarge: überarbeitete Fassung

• Seit dem Beginn des AI-Zeitalters hat die Bedeutung von Defensibility (Burggraben, Moat) weiter zugenommen, und es zeigt sich ein Trend, bei dem sich die Qualität eines Unternehmens nicht mehr allein anhand einer hohen Bruttomarge (Gross Margin) beurteilen lässt
• Die klassischen Netzwerkeffekte, Skaleneffekte, Markenstärke, Wechselkosten und proprietäre Technologie/Daten funktionieren weiterhin als die stärksten Moats; als Beispiele werden ChatGPT, Waymo, Flock Safety und Anduril genannt
• Da AI-Tools die Produktentwicklung beschleunigen, rückt das Gewinnen von Momentum als Voraussetzung für den Aufbau eines Moats in den Vordergrund
• Eine hohe Bruttomarge kann inzwischen sogar ein Signal für fehlende AI-Funktionalität sein, sodass sich die Interpretation dieser Kennzahl verändert
• Vielversprechende Unternehmen der Zukunft werden sich voraussichtlich dahin entwickeln, mit hoher Umsetzungsgeschwindigkeit Produkte zu bauen, die Menschen lieben, und darauf einen nachhaltigen Moat aufzuschichten

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Den Originaltext von 2020 für die Gegenwart neu betrachtet

Das Problem einer Denkweise, die auf Bruttomargen fixiert ist

• In den Jahren 2019 bis 2020 zeigte sich eine Polarisierung, bei der nur Unternehmen mit hoher Bruttomarge die Aufmerksamkeit des Marktes erhielten
  • Eine hohe Bruttomarge schafft Spielraum für Investitionen in Wachstum und Produktentwicklung
  • Eine hohe Bruttomarge führt tendenziell zu hohen Cashflow-Margen; in einer Zeit, in der die zentrale Frage lautete, „wie viel Runway ist noch übrig?“, war Cash am wichtigsten
  • Unternehmen mit hoher Bruttomarge erhalten im Allgemeinen höhere Umsatz-Multiples (revenue multiple) als Unternehmen mit niedriger Bruttomarge
• Das Wesen des Unternehmenswerts ist jedoch Verteidigungsfähigkeit (Defensibility), und diese entspringt dem Burggraben (Moat)
  • Eine hohe Bruttomarge kann ein Ausdruck eines Moats sein, ist aber nicht der Moat selbst
  • Unternehmen mit niedriger Bruttomarge haben weniger Spielraum für Investitionen in Vertrieb, Marketing oder F&E und müssen sich daher noch stärker auf ihren Moat konzentrieren
• Auch bei niedriger Bruttomarge ist langfristig ein hoher Cashflow möglich, wenn ein starker Moat vorhanden ist
  • Apples Bruttomarge liegt bei 38 % und damit etwa auf der Hälfte vieler Softwareunternehmen, dennoch zählt Apple zu den wertvollsten Unternehmen an den großen Börsen
  • Walmart, Home Depot, Disney, Netflix, Nike, Starbucks, Raytheon, Lockheed Martin und viele weitere der wertvollsten Unternehmen weisen niedrige Bruttomargen auf
  • Die nächste Generation ikonischer Unternehmen wird zwar stärker tech-enabled sein, dürfte aber wahrscheinlich niedrigere Bruttomargen als klassische Softwareunternehmen haben

Vier Arten von Burggräben

• Vier repräsentative Moats sind Skaleneffekte, differenzierte Technologie, Netzwerkeffekte und direkte Markenstärke

• 1. Economies of Scale (Skaleneffekte)

  • Gemeint ist ein Kostenvorteil durch steigende Produktion
  • Amazons Logistiknetzwerk ist ein typisches Beispiel; auch Carvanas Fahrzeug-Instandsetzungsnetz kann Fahrzeuge gegenüber Wettbewerbern zu niedrigeren Kosten managen
  • Die Kernfrage lautet: Sind die Stückkosten auf verteidigbare Weise niedriger als bei der Konkurrenz?
  • Für Startups in der Früh- und Wachstumsphase ist es sehr selten, eine solche Größenordnung zu erreichen
  • Eine alternative Frage lautet: Verbessern sich die Stückkosten, ohne dass sich die Unit Economics verschlechtern?
    • Beispiel: Über bezahlte Werbung lässt sich Volumen erhöhen und ein Skalenvorteil erzielen, doch durch zu hohe Werbekosten können die Unit Economics ins Minus rutschen
  • Ein Indiz für Skaleneffekte ist, ob ein klarer Weg besteht, Verhandlungsmacht gegenüber Lieferanten und/oder Käufern aufzubauen
  • Beispiel Spotify: Historisch haben Musiklabels Streaming-Diensten bestimmte Bedingungen diktiert. Wenn Spotifys große Nutzerbasis ihren Marktanteil weiter ausbaut, kann sich die Verhandlungslage umkehren, wodurch gegenüber Wettbewerbern eine bedeutende differenzierte Wirtschaftlichkeit möglich wird

• 2. Meaningfully Differentiated Technology (substanziell differenzierte Technologie)

  • Die meisten Unternehmen glauben, über differenzierte Technologie zu verfügen, doch für einen echten Moat muss die Differenzierung in wesentlicher Weise relevant sein
  • Differenzierte Technologie ermöglicht Premium-Preissetzung und niedrigere Vertriebs- und Marketingkosten (das Produkt „verkauft sich selbst“)
  • Weil der Wechsel zu einer unterlegenen technologischen Lösung mit wahrgenommenen Wechselkosten verbunden ist, steigt der Kunden-Lock-in
  • Moat-Indikator 1: Ob geistiges Eigentum (z. B. Patente) vorhanden ist, das den Vorsprung über Jahre schützen kann
  • Moat-Indikator 2: Pricing Power – ob Kunden bereitwillig mehr zahlen als für andere Produkte
  • Verifikation durch Kundeninterviews: Sagen Kunden Dinge wie „Niemand kommt an Ihr Produkt heran“, „Ich wäre bereit, einen höheren Preis zu zahlen“ oder „Niemand sonst hat die Fähigkeit, sich so weiterzuentwickeln wie Sie“?
  • Beispiel Anduril: Regierungsvertreter entscheiden sich für Anduril, weil dessen Sensor-Fusion- und Machine-Vision-Plattform anders als bei anderen Rüstungsunternehmen auf Fähigkeiten beruht, für die diese voraussichtlich weder die passenden Talente einstellen noch halten können

• 3. Network Effects (Netzwerkeffekte)

  • Darunter versteht man das Phänomen, dass ein Produkt oder eine Dienstleistung mit steigender Nutzerzahl wertvoller wird, wodurch beim Wachstum ein Flywheel-Effekt entsteht
  • Trotz niedriger Bruttomargen haben Internet-Marktplätze wie Lyft und Uber mithilfe von Netzwerkeffekten organisches Wachstum, höhere Wechselkosten und skalierte Geschäftsmodelle aufgebaut
  • Netzwerkeffekt-Indikator 1: Ob sich mit steigender Nutzerzahl das Engagement (z. B. DAU/MAU) verbessert
  • Netzwerkeffekt-Indikator 2: Ob es auf Angebots- und Nachfrageseite zu organischem Wachstum des Wallet Share kommt
  • Bei Startups für Lebensmittel- und Restaurantlieferungen sind Consumer Engagement und Dollar Retention in dichteren Märkten höher
  • Sobald sich Netzwerkeffekte verfestigen, zeigt sich ein Muster, bei dem der Umsatz im Verhältnis zur Zeit exponentiell wächst

• 4. Direct Brand Power (direkte Markenstärke)

  • Wenn nur ein kleiner Anteil des Umsatzes für Outbound Sales oder bezahltes Marketing eingesetzt werden kann, lässt sich dies durch starke Markenstärke ausgleichen
  • Eine starke Marke sorgt für Mundpropaganda, kultartige Anhängerschaft und direkten Traffic
  • Beispiele LaCroix, Hint Water, Bevi: Durch Mundpropaganda verbreiteten sie sich schnell und wurden zu Must-haves in jeder Büroküche
  • Der Aufbau einer Marke erfordert Zeit, Fokus und Kapital, ist aber langfristig wertvoll und auch künftig wirksam
  • Markenstärke-Indikator 1: Zunahme von organischem und direktem Traffic – steigt im Zeitverlauf der Anteil von Traffic und Umsatz aus nicht bezahlten organischen/direkten Kanälen?
    • Die Nutzung kostenloser Kanäle senkt die Abhängigkeit von teuren Kundengewinnungskanälen wie Google und Facebook
  • Markenstärke-Indikator 2: sinkender Customer Acquisition Cost (CAC) – ob die Kosten pro Kundengewinnung sinken oder stabil bleiben
    • Wenn mit wachsendem organischem Traffic der bezahlte CAC stabil bleibt oder fällt, sinkt der blended CAC
    • In der Frühphase eines Startups steigt CAC typischerweise, doch wenn eine starke Marke Mundpropaganda auslöst, fällt CAC nach Erreichen des Product-Market-Fit wieder

Veränderungen im AI-Zeitalter

• Auch im AI-Zeitalter bleiben Netzwerkeffekte, Skaleneffekte, Markenstärke, hohe Wechselkosten und proprietäre Technologie/Daten der Goldstandard unter den Moats
• OpenAIs ChatGPT hat bei Konsumenten eine Marke etabliert, die zum Synonym für AI geworden ist, und baut über Memory, Integrationen und Zusammenarbeit Netzwerkeffekte auf
• Waymo, Flock Safety und Anduril bauen schwer kopierbare differenzierte Technologie und IP auf
• Im AI-Zeitalter gibt es zwei Veränderungen:
  1. Unternehmen können schneller ausführen als je zuvor, weshalb das Gewinnen von Momentum wichtiger ist als je zuvor
  2. Momentum selbst ist kein Moat, verschafft aber das Recht, einen Moat aufzubauen
• Die Gefahr einer übermäßigen Fokussierung auf Bruttomargen ist heute noch größer: Eine hohe Bruttomarge kann sogar darauf hindeuten, dass im Produkt keine AI eingesetzt wird, und ist damit womöglich nicht mehr dasselbe Signal wie früher
• Von den besten Unternehmen heute ist zu erwarten, dass sie schnell Produkte bauen, die Menschen nutzen und lieben

Fazit

• Die vier oben genannten Arten von Burggräben sind keine vollständige Liste, erinnern aber daran, dass sich auch ohne hohe Bruttomargen ein nachhaltiges Geschäft aufbauen lässt
• Selbst mit niedriger Bruttomarge lassen sich mit zwei oder mehr starken Moats hoher Unternehmenswert und starker Cashflow schaffen
• Es gibt keinen einzigen festgelegten Weg, um ein verteidigbares und wertvolles Unternehmen zu bauen
• Bruttomargen sind für Investoren zwar eine praktische Kennzahl, doch die eigentliche Verteidigungsfähigkeit eines Unternehmens wird von anderen Faktoren bestimmt
• Eine hohe Bruttomarge zu erzielen mag einfacher sein, doch entscheidend ist, dass Gründer den richtigen Weg für ihr eigenes Unternehmen erschließen
• Um ein nachhaltiges Unternehmen aufzubauen, braucht es langfristiges Denken beim Aufbau von Moats und starke Umsetzungskraft